股市即將進入黎明前最黑暗的一段時光


2012-03-20 09:26:33私募排排網 陳夥鑄

私募排排網專訪杭州慧安投資管理有限公司董事長 沈一慧


  春節後,市場展開了一波300多點的反彈,滬深兩市不少板塊上演了久違的狂歡,加上政策面回暖的預期,讓市場越來越樂觀,部分投資者相信反轉已經到來,甚至開始憧憬牛市的到來。然而,上周三,“兩會”的結束之日卻上演了黑色星期三,股市出現暴跌,讓市場再度陷入撲朔迷離之境。市場會何去何從呢?慧安投資董事長沈一慧有著和市場一般投資者不甚相同的見解。


  基于曆史經驗,考察全球近百年來的投資路徑,結合對中國資本市場的研究和實踐,慧安投資提出用“四維理論”——即“宏觀大背景決定方向,産業小背景精確定位股票,技術分析決定交易時機,心理博弈決定投資成敗”來分析資本市場,並一直堅持用四維理論指導投資實踐。在當前看似迷茫而又糾結的大盤背景下,慧安投資用四維理論來分析當前資本市場,無疑方向是明確的,本波行情或已結束,熊市殺跌又將展開,進入黎明前最黑暗的一段時光。


  轉型陣痛期:舊的未去 新的未來


  私募排排網:您如何看我國的經濟轉型?如何看我國未來經濟走勢?


  沈一慧:中國正處在經濟轉型的關鍵時期,經濟轉型正在求穩中逐步推進。日本的經驗告訴我們,未來中國經濟由高速增長切換到中速增長是必然趨勢,同時伴隨著經濟增長動力的轉換。2011年全國中央經濟工作會議提出,2012年經濟運行的主基調是“穩中求進”;“十二五規劃”提出年均增長7%的經濟增速目標,2012年全國兩會提出2012年經濟增速目標爲7.5%;2012年全國兩會提出進一步鞏固房地産調控成果,促進房價合理回歸……由此可見,政府爲結構調整而主動調控的立場已經非常明確,即讓經濟在現有高增速下逐漸放緩腳步,走上轉型之路,真正實現高質量的增長、真正有利于經濟結構調整和發展方式的轉變。與此同時,2012年2月CPI同比上漲3.2%,創20個月來的新低,在CPI從高位下拐、物價下行的過程中,企業去庫存化進程不斷深入,GDP增速趨緩。曆史數據也告訴我們CPI放松後的6個月比較危險,經濟可能進入下降期通道。穩中求進,落腳到“穩定、轉型”,落腳到CPI創新低、GDP增速趨緩、房地産繼續調控不動搖,都讓我們看不到貨幣政策全面放松的理由,當然牛市可能性在貨幣政策徹底放松以前也不存在。


  中國經濟轉型面臨許多艱難的挑戰,正處在承前啓後的重要階段,可謂“舊的未去,新的未來”,目前經濟轉型的成果並不顯著。一方面,面臨房地産市場調控、中小企業債務問題、政府債務問題這三座經濟大山,尤其是未來房地産在整個經濟中的支柱産業地位趨于弱化,給經濟增長帶來較大沖擊。另一方面,部分新興戰略産業出現了盲目擴張,新興戰略産業成長性普遍低于市場預期、新興戰略産業遠未成爲國民經濟的主導産業,目前對經濟增長的貢獻非常有限。尤其是目前以新興戰略産業爲主的中小板、創業板增長趨緩,遠低于市場預期,與“高科技、高成長”名不符實,還沒有真正成爲轉型的主力軍。截止2012年2月29日,據深交所統計,655家中小板公司營收增長23.81%,盈利增長11.02%;291家創業板公司營收增長26.62%,盈利增長13.88%。而2010年報兩板塊業績增長分別爲32.2%和31.2%。在房地産調控不放松、經濟轉型未取得顯著成果背景下,投資者對中國經濟前景的預期中短期內難以扭轉,不支持牛市由此啓動。


  符合未來十年産業發展趨勢的股票 目前還看不到啓動迹象


  私募排排網:在經濟轉型過程中,您認爲哪些産業可能會引領中國經濟未來的方向?哪些相關股票會領跑兩市?


  沈一慧:每一輪牛市産生都有特定的經濟背景。特定的經濟背景,孕育時代産業,造就優秀公司,引領經濟增長,同時也催生一批批“龍頭股”以及以“龍頭股”爲核心的強勢、主導板塊,並率先獨立于大盤走強,帶領大盤走出一輪牛市行情。


  縱觀中國股市,我們不難發現,時代最需要的産業是最有價值的産業,也對應著引領每一輪牛市行情的主導板塊。例如,1994年-1997年左右以家電進入家庭爲背景的家用電器板塊行情,代表性股票四川長虹、青島海爾等,代表性龍頭股票3年平均上漲了約16倍,而整個家用電器板塊平均漲幅約7倍。1999年-2001年左右以信息産業大發展爲背景的網絡科技股行情,代表性股票海虹控股、綜藝股份等,代表性龍頭股票3年平均上漲了約30倍,而整個網絡科技股板塊平均漲幅約9倍。2005年-2007年左右以人民幣升值爲背景的金融地産資源股行情,代表性股票招商銀行、萬科、中國石化等,整個金融地産板塊平均漲幅約11倍。


  日本的佐證告訴我們,時代最需要的産業是最有價值的産業,也是引領資本市場潮流的産業。産業結構升級是1970年代日本經濟的主旋律,在股票市場上也有優秀表現,是支撐日本上世紀60-80年代末股票市場大牛市的主要動力,當時日本股市中跑贏大盤的都是符合當時日本産業升級發展規律的産業,且漲幅較大的股票多與産業升級、消費升級有關。而當前中國大力推進産業結構調整、加快經濟發展方式轉變,所處曆史背景和70-90年代的日本十分相似。


  現狀告訴我們,下一輪牛市,銀行股長期有機會但不是主流板塊,銀行股不再是大盤的龍頭板塊。一方面,中國經濟進入中速增長期,銀行不會出現非常大的問題,存在長期成長價值。另一方面,宏觀調控跟銀行背離,銀行成長性受到制約,銀行股機會有限——成長性下降,存款利率放開、資金成本變高,房地産、四萬億投資、地方債可能引發的大量壞賬逐漸暴露,都是銀行高成長性難以爲繼的充分理由。未來銀行股上漲的理由是低估值與分紅概念。下一輪行情,銀行股難以出現類似2005年-2007年的爆炸性牛市,難以成爲帶領大盤走牛的領頭板塊,只能與大盤同步上漲。


  未來十年是新興戰略産業大發展,新興戰略産業引領經濟增長、帶領資本市場走牛的時代。未來十年中國經濟的支柱在哪裏,中國産業發展的關鍵産業在哪裏,中國資本市場的核心板塊在哪裏?毋庸置疑,在十二五規劃,在擴大內需、産業轉型升級,在新興戰略性産業!以轉型和産業升級爲背景的新興戰略産業股行情,如節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車等産業對應的股票、板塊……將是未來中國資本市場行情的主線。


  目前新興戰略産業發展正在起步階段,在實體産業層面還未取得顯著效果,在資本市場也尚未形成明確的板塊優勢。經濟轉型不是一蹴而就的,新興戰略産業的發展目前正處在起步階段,從政策出台、實施到最終落腳于企業,還需要時間的沉澱。至少目前爲止,我們沒有看到經濟轉型的顯著效果。實體産業層面,以新興戰略産業爲主的中小板、創業板增長趨緩,2011年盈利增長在15%以下,與2010年30%左右的增長相比大幅下降,也遠低于市場預期的“高科技、高成長”,遠低于以傳統産業爲主的主板市場股票。資本市場層面,本輪反彈(2012年1月6日上證指數2132點以來),我們還沒有看到新興戰略産業股票獨立于大盤走強的迹象,沒有看到新興戰略産業股票比其他板塊強勢的現象,也看不到一大批龍頭股、看不到以龍頭股爲核心的主導板塊。


  可謂轉型之路漫漫而坎坷,目前不具備牛市的基礎。


  用發展的眼光看市盈率 目前估值還有下移空間


  私募排排網:您如何這兩個月來的反彈行情?


  沈一慧:從上證指數看,目前大盤短期、中期、長期均線系統都處于死叉狀態,所有市場指標體系處于熊市區間。目前爲止,本輪反彈(2012年1月6日上證指數2132點以來)漲幅高的絕大多數股票都是超跌反彈。在此背景下,短時間內不存在牛市的可能性,難有持續性的上漲,風險卻在不斷累積。


  從個股和板塊看,本輪反彈,ST、垃圾股是“龍頭”,沒有形成明顯的個股和板塊的趨勢性分化。分析曆史走勢,分化是市場找到力量平衡的重要特征,目前我們沒有看到這種明顯的平衡力量。從這個角度看,目前並不具備牛市特征。


  私募排排網:市場認爲目前A股總體市盈率處于低位,是封殺大盤下跌的強有力支撐,您這麽看?


  沈一慧:從市盈率看,上證指數曆史底部市盈率在12倍左右,中小板指曆史底部市盈率在20倍左右。當前上證指數市盈率在12倍左右,中小板市盈率在30倍左右。從數值上看,當前中小板市盈率離曆史底部區間還有較大差距,而上證指數市盈率已經達到前期曆史底部水平。但與曾經的曆史底部時期相比,當前經濟背景及市場環境都發生了重要變化,這些變化要求我們必須用發展的眼光看待當前市盈率——那就是市場性質的變化,導致市盈率重心不斷下移,包括市場底部區域的估值,肯定要比曆史水平低的多。


  第一,當前中國股市已進入空前的全流通時代,股票流通市值的迅速擴張,股市發展不斷深入,證券化率不斷提高(即使在市場氛圍欠佳的2011年,年末股市市值占GDP的比重也達到45%),整個市場需要的資金推動量增加,理論上市盈率應該下降。


  第二,當前中國正面臨GDP增長階段的切換,GDP增速從10%的高增長到7%左右的中速增長,本身代表中國股市成長性下降。市盈率的本源是成長性和資金成本,成長性的下降理論上會帶來市盈率的下降。


  第三,目前退市制度即將推出,必定帶來垃圾股的價值中樞下移,中短期對相當多的垃圾股而言是利空因素。垃圾股向下波動空間打開,預示著市盈率下移的空間很大。


  第四,目前資金成本高企,且隨著利率市場化的推進,未來資金成本有更大的波動性。市盈率的本源是成長性與資金成本,資金成本越高則股市的估值水平越低。目前的高資金成本,不支持股市的高市盈率。


  第五,當前銀行股在上證綜指中占有更重要的權重,對指數影響更大。當前銀行股市盈率在7倍左右,銀行股極低的市盈率拉低了整個上證指數市盈率,而除銀行股之外的其他股票的市盈率跟曾經的曆史底部相比尚處在高位,因此整個上證指數的市盈率還有下移空間。


  全流通、退市機制、GDP增速、資金成本、銀行股等要素發生重要變化,再加上A股估值國際化這一必然趨勢,市場估值水平面臨整體下移的壓力,市盈率頂部、市盈率底部、市盈率重心都將不斷下移。下一波行情,市盈率底部應看低到8倍-9倍。


  市場尚未絕望 殺跌動能猶在苦尋市場低


  私募排排網:您如何看A股未來走勢?市場是延續反彈還是反彈結束?


  沈一慧:上證指數2132點上來,政策暖風頻吹,諸如社保資金入市等等,市場氣氛有所恢複。我們把2132點理解爲政策底。曆史經驗告訴我們政策底不是底,更有市場底在等待,市場底往往在政策底之後還有30%左右的空間。


  從曆史經驗看,政策底不是底。中國股市多次曆史驗證,即使是政策的改變,也難以改變市場自身固有的運行規律、趨勢,政策的改變對短期有刺激作用,長期有指導作用,但不改變中期走勢。典型的兩個曆史底的經驗告訴我們,政策底不是真的底,當前牛市並未來臨,中期風險巨大。1994年3月14日,“四不”救市政策出台——“55億新股上半年不上市,今年不征股票轉讓所得稅,公股個人股年內不並軌,上市公司不得亂配股”,雖給市場帶來了短暫的利好,但是並未持續。滬指不斷刷新低,從1994年4月620點左右,往後一破再破,最終在1994年7月29日見到325點。從政策底出現到市場底出現,大盤從620點跌至325點,跌幅約47%。2004年2月2日,《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若幹意見》(俗稱“國九條”)出台,股民紛紛認爲在政府支持下牛市重臨,但市場在短暫反彈之後持續低迷,繼2004年9月9日跌破中國股市中所有投資者都認爲的最後的心理防線、維持了5年的鐵底1300點之後,滬指再一路下跌最終見到998點。從政策底出現到市場底出現,大盤從2004年4月7日的1783點跌至2005年6月6日的998點,跌幅約44%。


  從市場氛圍看,目前市場氣氛尚未絕望,正在吸引最後一波資金進場,後面可能出現無量空跌。巴菲特有句名言,行情在絕望中誕生、在猶豫中上升、在瘋狂中死亡。輿論認爲牛市來臨的時候,往往不是。目前政策暖風頻吹,投資者在上漲中對牛市的期盼依然在萌動,從普通股民到知名投資人士高呼牛市歸來的大有人在。這恰有可能是吸引最後一波資金進場的理由——在一輪大牛市來臨之前,最後一個多頭力量進場的理由就是下一輪牛市的理由。接下來可能出現無量空跌,屆時市場將出現“新股難于發行、投資者信心完全喪失、牛市不再期盼”的場面,市場氣氛絕望,牛市醞釀。1994年、2004年都發生過這個現象,兩輪跌幅都超過40%,兩個曆史大底的經驗告訴我們,當前牛市並未來臨,中期風險巨大。


  私募排排網:您認爲哪些板塊的風險較大?


  沈一慧:從板塊構成看,接下來可能出現,銀行股下跌爲將來牛市醞釀能量,而中小板因成長性下降,估值回歸,尤其是低價垃圾股票可能暴跌。本輪反彈結束之後,不久的將來,新一輪暴跌開始。


  第一,銀行股下跌爲牛市醞釀能量。銀行股目前市盈率雖處于曆史低位,但已不能跟2005年相提並論,區別在于市盈率雖低,但未來銀行股業績成長性有限(僅有低估值與分紅概念)。從數值看目前銀行股估值是合理的,但是熊市要求價值低估,預示著銀行股還有下跌空間。接下來銀行股可能下跌爲將來牛市醞釀能量,而銀行股的牛市要在大盤牛市啓動之時才可能出現。


  第二,創業板目前15%以下的成長性、40倍市盈率不可支撐。雖然從指數上看創業板已經跌了一年,但是考慮到其成長性的下降,創業板估值繼續高估,未來還有較大的下行風險。尤其是低價垃圾股存在暴跌可能性,相當多低價股跌幅可能達到70%-80%。從破發、破淨、一元二元股票的數量看,當前這類低價股票的數量離曆史底部還有相當差距。創業板退市制度推出、主板退市制度改革,會給低價垃圾股帶來更大風險,更多的垃圾股或將淪爲1元股,甚至銷聲匿迹。數據顯示,2012年1月6日上證指數2132點時,2296只股中1元以下股票0 只,2元以下股票5只,“破淨股”41家。2008年10月28日上證指數1664點時,1565只股中1元以下股票4 只,2元以下股票81只,“破淨股”已經多達202家,占比12%。2005年6月6日上證指數998點時,1400只股中1元以下股票11只,2元以下股票52只,“破淨股”183只,占比13%。


  私募排排網:證監會正對A股進行一系列改革,從長期看,您認爲A股前景如何?


  沈一慧:中國證監會主席郭樹清新上任以來,在不同場合提到了一系列有利于資本市場長期、穩定、健康發展的政策,這些政策正在逐步研究、出台和落實過程當中,也爲中國資本市場大發展、中國資本市場新一輪牛市奠定基礎。如:加大力度培育機構投資者隊伍,研究加大鼓勵各類長期資金投資股票市場的政策措施,發揮專業機構在市場建設中的積極作用;進一步推進新股發行制度的改革,規範企業上市;督促上市公司分紅,強化投資者回報和權益保護;提高市場透明度、強化信息披露要求,促進市場各方發揮作用;推出主板退市制度、創業板退市制度,淘汰落後企業……從長遠發展看,系列政策推出,有利于完善市場制度、改善市場秩序、提振股市信心、促進資本市場持續、穩定、健康的發展。回顧曆史,正因爲有2004年“國九條”的推出,推進中國資本市場改革開放和穩步發展,才出現了2005年-2007年波瀾壯闊的牛市行情。而目前系列政策的提出跟2004年“國九條”的出台,有很大的類似性。正是這一系列有利于資本市場發展的政策提出、出台並逐漸實施到位,才有中國資本市場新一輪牛市。


  因此,只有貨幣政策放松進入減息周期,隨著中國經濟轉型取得顯著成效,新興戰略産業充分發展,帶來中小板、創業板的成長性産生、市盈率回歸,形成個股、板塊的趨勢性分化,加上低價垃圾股不斷暴跌釋放風險、開始重組之路,加上銀行股低估,中國經濟進入新一輪上升通道,中國股市才能進入新一輪牛市。而本輪殺跌將是6124點下來本輪熊市的最後一波殺跌,殺跌後的下一輪牛市的牛股將在絕望的氛圍中誕生。新一輪牛市中,符合未來十年經濟背景、産業發展趨勢的股票、板塊,預計至少有10倍左右的增長空間。


  牛途漫漫,期待無限!


(來源:私募排排網http://www.simuwang.com/bencandy.php?fid=2&aid=91889)


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